引言
7月24日，中金重庆两江产业园REIT对上交所的反馈意见进行了回复。此次回复函有一些值得关注点，一是对散售比例较高的资产进行了剥离，二是对出租率、市场租金假设等评估参数进行了优化调整。调整后标的资产估值由12.03亿元下调至10.20亿元，较首次申报时下降1.83亿元（下调15.21%）。
剥离散售比例较高的双鱼座项目B栋资产
在首次申报时，重庆两江产业园REIT底层资产双鱼座和凤凰座项目存在部分单元散售、权属较为分散，上交所就此提出了问询。
鉴于基础设施项目存在的散售情形可能提升基金存续期运营管理复杂性，对基础设施项目运营稳定性产生一定不利影响，基于审慎考虑，估值下调%！重庆两江产业园回复函要点解析项目拟剔除散售比例较高的双鱼座B栋资产，以双鱼座A栋项目、双子座项目、凤凰座项目和拓D一期D2项目作为基金基础设施资产，剥离后，双鱼座和凤凰座项目散售面积分别占比21.86%与12.35%。
表：双鱼座项目及凤凰座项目所在楼栋权利面积分布
原始权益人已承诺将于基础设施基金发行前完成双鱼座B栋自项目公司的剥离，上述剥离安排已经原始权益人董事会审议通过，相关剥离重组流程正在推进中，将在基金发行前完成。
而对于存在散售单元的物业，根据回复函，可以看到，交易所对于该类项目会重点关注入池资产和散售资产的竞争情况、物业管理的区域划分、成本承担和管理职责以及共有共用设备设施和空间的使用等
，并由原始权益人予以兜底承诺，以充分保障投资人利益。
优化调整评估参数，下调资产估值
在估值部分，基金审慎下调了出租率假设、市场租金假设、收缴率假设，假设参数调整且剔除双鱼座B栋后，标的资产于基准日2024年6月30日合计估值10.20亿元，相较于申报版12.03亿元下调1.83亿元，下调比例15.21%。
表：估值调整情况
具体来看，影响估值的各指标调整如下：
评估基准日：
由2023年6月30日更新为2024年6月30日
出租率假设：
各项目出租率下调比例介于3%至7%之间，其中，拓D一期D2项目由于是整租项目，较为特殊，部分年份下调幅度25%
表：出租率假设调整情况
市场租金假设：
除凤凰座项目外，其余项目均有所下调，下调比例介于3%至8%之间，双鱼座项目下调幅度最大。
表：市场租金假设调整情况（单位：元/月/平）
收缴率假设：
收缴率假设则从99.50%下调至99%（即假设全周期1%的收入损失率）。
除资产剥离、估值下调外，基金对基础设施项目运营情况、项目合规性、同业竞争情况等也做了相关补充说明。
结语
来的发展来看，在已经获批的项目中，为了获得发行而大幅调整估值是常见操作。24年5单产业园REITs估值下调，其中下调幅度最大的为华泰南京建邺REIT，估值单价下调比例达30.27%，易方达广开产业园REIT估值下降幅度16.03%，博时天津科工产业园REIT估值下调幅度约为15.95%重庆两江产业园REIT下调幅度15.21%，下调幅度最小的为联东产业园REIT，下调幅度为5.99%。
从近期几个项目的回复来看，底层资产属性以及项目运营质量对于估值的影响较大。厂房类园区租户入驻后往往会投入大量资金购买和投放生产设备，搬迁成本较高，一般都是极为稳定的长期客户，总体会呈现出比纯办公类园区更强的抗风险能力。而办公类资产客户粘性并没有那么高，可替代性较强，出租率以及租户更不稳定，对于项目估值会有一定的影响。
项目运营质量对于估值的影响也比较大。就重庆两江产业园REIT来看，底层资产的出租率、租金水平、运营管理效率等方面还有较大的提升空间，截至2024年6月30日，双子座项目与凤凰座项目的出租率仅为76%和82%，且从近几年的历史数据来看，项目出租率提升幅度较小。
表：标的资产历史出租率统计
另外，重庆两江产业园REIT也为存在散售部分的项目REITs退出提供了可借鉴的案例。对于此类项目的REITs发行，实际上在8月1日正式实施的1014号文中已经有了明确规定即“对于园区基础设施等项目，鼓励将资产所属同一建筑物全部纳入底层资产，特殊情况下未纳入部分资产占单体建筑的面积原则上不得超过30%，最高不得超过50%”。也就是说，部分已散售或者可能散售的园区建筑可以发行公募REITs，而散售部分建筑面积占比原则上不得超过30%。而从重庆两江产业园REIT，包括此前的华泰南京建邺产业园REIT的回复函中，我们可以看到，针对此类项目，交易所会关注入池资产和散售资产的竞争情况、物业管理的区域划分、成本承担和管理职责以及共有共用设备设施和空间的使用等，并由原始权益人予以兜底承诺，以充分保障投资人利益。
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